Her er anden del af historien fra mit sidste indlæg, som kiggede på, om private equity multipler er bekymrende. Hvordan de fleste GPer ikke mener, det er et problem, og at de køber under gennemsnittet.
Helt kort, de stigende multipler er et problem
Gennemsnittet er højt, og vil på et tidspunkt også falde igen. Noget som potentielt forværres, dels af "kreativ" brug af justeret EBITDA, og dels for de GPer, og der må jo være nogle, som har købt over gennemsnittet.
LPer nødt til at forstå, hvordan og hvad deres GPer hver især gør, og deraf vurdere den potentielle risiko og indvirkning på deres egen portefølje. GPer nødt til at se kritisk på deres enkelte investeringer og handle derefter.
Gennemsnit, er bare gennemsnit, og gennemsnit kan stadig være skyhøje
De gennemsnit, som GPer siger de købe under, kan ses i Figur 1 og 2, henholdsvis US og Europa, som viser median buyout EV/EBITDA multipler og også Debt/EBITDA og Equity/EBITDA.
Der er en hel del take-aways fra disse to figurer, men hvad investorerne først og fremmest bør overveje er:
"Når medianen eller gennemsnittet i sig selv ser ud til at være "løbet løbsk" giver det så mening, at tale om at købe under medianen eller gennemsnittet, og, i et så konkurrenceintenst miljø, hvad er det, man køber billigt?"
I USA er median EV/EBITDA multiplen rekordhøj
Med 14,1x i 2020 er dette et godt stykke over det tidligere højeste niveau på 12,7x i 2019 - et år, som de fleste investorer dengang (for kun halvandet år siden!) anså som værende et vanvittigt højt niveau. Gæld / EBITDA er også rekordhøjt, men der er i det mindste stadig relativt meget egenkapital.
Figur 1: Median US buyout multipler
Kilde: PE Compass, data fra Pitchbook Q4 2020
EV/EBITDA multiplen i Europa faldet lidt tilbage
I forhold til en multipel på 12,3x i 2018, forekommer en multipel på 10,2x i 2019 og 2020 næsten ”normale” – tilnærmelsesvist billigt. Dette er dog ikke tilfældet, når man ser på de langsigtede gennemsnit. Heldigvis er Debt/EBITDA også faldet, hvilket mestendels forklare den faldende multiple, og der er masser af Equity.
Figur 2:Median EU buyout multipler
Kilde: PE Compass, data fra Pitchbook Q4 2020
For at sætte det hele lidt i perspektiv. Årgangene 2006-08 op mod Finanskrisen, som er det normale benchmark for forhøjet risikoappetit og deraf efterfølgende dårlige årgange, begynder, i forhold til de seneste år, så småt at se ganske konservative ud.
Gennemsnit kan og vil også falde
Europa på det seneste og historien generelt, ikke mindst årgangene efter Finanskrisen, viser dette helt tydeligt.
Undtagen som en naturlig del af det at skabe en større og bedre virksomhed, er ”multiple expansion” noget som nærmest ingen GP vil indrømme at medtage i deres investeringskalkuler. Men, som det fremgår af Figur 1 og 2, er ”multiple expansion”, selv om det ikke er bevidst, noget som næsten alle GPer til en vis grad helt naturligt har nydt godt af i de seneste mange år.
Det virker desværre også modsatrettet. Dvs. at i negative markeder ville man, alt andet lige, forvente at se ”multiple contractions”.
Og det er måske den reelle bekymring
Tag endnu et kig på Figur 1 og 2. I USA tog det seks år fra Finanskrisen for median EV/EBITDA multiplen at nå samme niveau som lige før Finanskrisen. Dette tog elleve år i Europa, hvor multiplen til at starte med faldt endnu mere brat.
I de mellemliggende år var multiplen mellem 2x og op til 5x lavere - i Europa op til 7x! Dvs., at de GPer, som har brug for at sælge, potentielt ville skulle gøre det til meget lavere multipler.
Næsten ligegyldigt hvor meget værdi der er blevet skabt i virksomheden, vil dette være en betydelig modvind for de fleste GPer.
På nuværende tidspunkt, selv hvis der er købt under gennemsnittet, og selvom (de fleste) GPer arbejder hårdt for at skabe værdi i deres investeringer, er sandheden at, med en ikke ubetydelig risiko for signifikant mindre multipler, så vil GPer i mange tilfælde, specielt hvad angår de seneste par årgange, være nød til at sælge deres investeringer relativt hurtigt, eller leve med risikoen for et ikke ubetydeligt ”haricut”.
To ting forværrer risikoen for ”multiple contractions”
Dels, justeret EBITDA som typisk øger EBITDA og derigennem kunstigt mindsker EV/EBITDA multiplen, hvilket gør at det virker billigere. Mere om justeret EBITDA i et fremtidigt indlæg.
Og dels gennemsnit. Så utroligt som det end kan synes, så må der nødvendigvis være nogle som har købt over gennemsnittet. Akkurat ligesom nogle GPer nødvendigvis må være noget andet end 1st kvartil.
For LPer er det værd at overveje begge, når de ser lidt kritisk på deres GPer.
En sidste tanke, selvom value er for tiden ikke specielt populært, og mange er hurtige til at erklære ham forældet, så er Warren Buffet's mundheld nok værd at tænke over for både GPer og LPer
"Vær bange, når andre er grådige. Vær grådig, når andre er bange"
Om ikke andet, så har Hr. Buffet en ret imponerende track, som er længere end de fleste PE-investorers.
Ikke sikker på, om Warren er enig, men
Stay illiquid!
Kasper